Пузырь Шредингера. Главный риск ИИ-акций возможно не там, где его ищут
Искусственный интеллект стал ключевым инвестиционным направлением последних лет. Рост спроса на вычислительные мощности привёл к увеличению выручки производителей чипов, расширению облачной инфраструктуры и значительным инвестициям технологических компаний. На этом фоне текущий бум часто называют «ИИ-пузырём».
В отдельных американских «ИИ-акциях» уже видны признаки сильного перегрева, однако мании масштаба конца 1990-х пока не видно.
Главное отличие текущего бума от конца 1990-х годов заключается в масштабе и прибыльности крупнейших участников. В конце 1990-х годов рынок часто капитализировал будущий интернет-бизнес задолго до появления устойчивой прибыли. Сегодня у крупнейших участников рынка разрыв между текущим размером бизнеса и будущим, отражённым в цене акций, значительно меньше. Например, NVIDIA во втором квартале 2027 финансового года, завершившемся 26 июля 2026 года, увеличила выручку на 106% год к году, до $96,2 млрд, при валовой рентабельности 75%. Broadcom в третьем квартале 2026 финансового года получила $29,6 млрд выручки и $13,7 млрд свободного денежного потока. Выручка дата-центрового подразделения AMD выросла на 107%.
У нынешних игроков больше возможностей монетизировать новую технологию. Microsoft, Amazon и Alphabet развивают ИИ поверх существующих облачных, рекламных и программных платформ, получая доступ к действующим клиентам. Расчёт методом «обратного» DCF показал, что для NVIDIA и Broadcom нынешняя цена предполагает рост выручки в среднем примерно на 13% и 16% в год до 2035 года. Для AMD, Palantir и Oracle требования выше: текущая цена предполагает рост выручки почти на 29%, 37% и 23% в год соответственно.
ИИ-бум значительно менее спекулятивен, чем пузырь доткомов. В 1999 году в США состоялось 370 технологических IPO, в 2000-м — ещё 261. По данным исследователя рынка IPO Джея Риттера, в 2025 году состоялось 31 технологическое IPO, а вместе с прямыми листингами — 34. Медианная выручка перед IPO выросла примерно с $23 млн в 1999–2000 годах — в долларах 2024 года — до $90 млн в 2025-м, а медианный возраст эмитента — с 4–5 до 12 лет. Медианный коэффициент цена/выручка снизился с 26,5–31,7 до 11,8. В 2025 году лишь пять американских IPO удвоились в первый день торгов против 115 в 1999-м и 78 в 2000-м.
Главный риск видится не столько в самом распространении ИИ, сколько в масштабе инвестиций, необходимых для его обслуживания. ИИ требует ускорителей, памяти, серверов, сетей, дата-центров, систем охлаждения и электроэнергии. Расходы на эту инфраструктуру уже измеряются сотнями миллиардов долларов. Microsoft за 2026 финансовый год, завершившийся 30 июня 2026, раскрыла около $145 млрд капитальных затрат, значительная часть которых приходится на инфраструктуру для ИИ. Alphabet после второго квартала повысила прогноз капитальных затрат на 2026 год до $195–205 млрд.
Риск возникает из-за разницы между моментом инвестирования и моментом получения отдачи. Производители оборудования монетизируют инвестиционный цикл раньше остальных. Облачные платформы, операторы дата-центров и разработчики моделей принимают на себя большую часть долгосрочных обязательств и должны окупать их будущим спросом. Если предложение вычислительных ресурсов начнёт расти быстрее прибыльно монетизируемого спроса, стоимость единицы вычислений будет снижаться, а доходность построенной инфраструктуры окажется ниже ожиданий.
Важное отличие нынешнего цикла в том, что крупнейшие технологические компании финансируют инвестиции за счёт собственных прибыльных бизнесов. Однако даже у них капитальные расходы начинают поглощать денежный поток. Во втором квартале 2026 года Alphabet получила $39,1 млрд операционного денежного потока и потратила $44,9 млрд на капитальные вложения, в результате чего свободный денежный поток оказался отрицательным — около $5,9 млрд. Для компаний, сильнее зависящих от внешнего финансирования, риск значительно выше.
На конец сентября 2026 года не видно единого пузыря американских «ИИ-акций» масштаба массовой эйфории 1999–2000 годов. У крупнейших компаний есть серьёзная прибыль и действующие бизнесы, технологические компании выходят на публичный рынок более зрелыми и в среднем по существенно более низким мультипликаторам, а риск переоценки распределён по ИИ-цепочке неравномерно. Главный риск при этом смещается к тем участникам цепочки, чья оценка зависит от того, окупятся ли в будущем сотни миллиардов долларов, вложенных в инфраструктуру сейчас.
Подписывайтесь на наш Telegram-канал, чтобы быть в курсе всех новостей и событий Рунета.
